“降成本”本质上是为“稳债务”

资料来源于《中国金融新闻网》

证监会出台十条措施落实国务院常务会议精神,直接融资放量可期;央行将降低社会融资成本作为下半年货币政策核心,“局部定向放松”仍是主调……
围绕着“降低社会融资成本”,近两周来,越来越多的部门在行动,越来越密集的政策在出台,越来越多的微观经济主体开始受益。
为什么眼下对“降低社会融资成本”如此重视?
表面看来,这是稳增长的需要。因为只有改善企业融资环境,解决中小企业融资难、融资贵问题,才能激发实体经济活力,促进经济增长。实际上,对降低融资成本的高度重视,还有更深层的考虑。
翻开最新发布的《2014年第二季度中国货币政策执行报告》,人们不难发现这样的表述:在当前部分企业反映“融资难、融资贵”问题更加突出的同时,货币信贷总量仍保持了较快增长,6月末M2同比增速已超出二季度GDP名义增速达5.7个百分点,流动性总体充裕,全社会债务率仍在上升。
全社会债务率仍在上升”,说明什么?说明今年以来,通过定向降准、再贷款、抵押补充贷款(PSL)、再贴现等举措向实体经济注入流动性,在降低社会融资成本的同时,全社会杠杆率仍在上升,企业资产负债率还在继续攀高。据渣打银行估算,中国公私部门总债务与国内生产总值(GDP)之比在今年6月底达到了251%,远高于2008年底的147%。今年以来一系列“微刺激”措施出台,债务比例也随之水涨船高。今年上半年,该比例大幅攀升17个百分点,接近去年全年的约20个百分点。
债务比例上升,在“改革进入攻坚期和深水区,国际形势复杂多变”的上半年,有其必要性和合理性。“因为我国发展必须保持一定速度,不然很多问题难以解决。”而要“保持一定速度”,在经济下行压力加大之际,货币信贷就不能过分紧缩。尤其是2008年年底出台的四万亿经济刺激计划,2009年开始实施,不少债券、贷款期限都是5年,市场此前预测,今年5、6、7月三个月将是中国债务风险第一次爆发时点。目前看,5、6、7月三个月已平稳度过,债务风险似乎离人们很远。
债务风险之所以未在5、6、7月三个月引爆,既与管理层严控债务违约、特别是本息违约有关,更与上半年货币信贷政策的“局部定向放松”、社会融资成本总体下降有关。
就严控违约看,目前虽有超日债实质性付息违约以及“12津天联”本息违约,但违约风险总体可控。特别是,即便是“12津天联”本息违约,投资人依然可能在当地政府介入下化解危机,一如华通路桥4亿元短融券在最后一刻,经当地政府协调而峰回路转一样。可控的违约,使得一些信用等级低的发债主体依然可以通过相对较低的成本发行债券,从而避免资金链断裂和债务风险爆发。虽然这是以牺牲债券市场风险与收益匹配的市场纪律为代价的,但在目前也是“两害相权取其轻”。
就“局部定向放松”看,虽然信贷资产证券化开始提速,信贷存量正在有序盘活,但毕竟信贷存量很大,在大量沉淀于地方融资平台、房地产业和产能过剩行业中的存量信贷难以全面快速盘活之际,货币当局以及监管部门通过一系列定向刺激政策,不仅缓解了流动性紧张,“银行间市场资金价格异常波动”现象没有再现,而且也使银行有能力为债务负担沉重的借贷主体,提供借新还旧业务。虽然这仅仅是将债务风险后移,但起码为债务风险的进一步化解提供了更多缓冲时间。
双管齐下,结果我们已经看到,“上半年经济运行保持在合理区间,主要指标符合年度预期目标,经济运行保持平稳”。
然而,杠杆率上升,债务规模增加,债务风险依然如影相随。在规模如此之大的债务继续累积之时,如果社会融资成本不断提高或高企,一些借贷主体将会因为无力偿还而发生债务违约。显然,面对“全社会债务率仍在上升”的现实,当前“降低社会融资成本”非常迫切。从某种意义上说,“降低社会融资成本”,就是为了维持全社会债务的平稳存续,防止债务风险被不可知和不可控的环节引爆。何况,新一届政府目前的首要任务是改革和反腐,为了确保改革和反腐工作的顺利推进,一个稳定的经济和金融环境是必须的。而避免大规模违约潮出现,正是未雨绸缪,防止违约蔓延,引发系统性金融风险,以至搅乱了改革和反腐的大棋局。
从这个角度看,或许人们不难理解,何以货币当局要将降低社会融资成本作为下半年货币政策核心,证监会要在直接融资方面出台十条措施。既然经济增长速度对中国依然很重要,特别是,7月汇丰服务业PMI降至荣枯线50.0,创2005年11月有记录以来最低水平,经济增长的基础依然脆弱,那么,就必须通过局部定向宽松的方式,为实体经济继续提供低成本的融资支持;同样,要降低融资成本,也必须打通股权融资通道,通过增加权益性融资比重的方法,减缓对债务型融资的依赖,借助替代融资方式实现去杠杆目标,进一步优化社会负债结构,防止全社会债务率继续攀升。

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