债券投资组合优先策略:重信用债 轻利率债

  资料来源于上海证券报

  9月份债市投资策略:第一,利率产品——平坦化 年内低点=震荡调整风险上升。9月流动性和供需压力对利率影响加大,曲线平坦化抑制中长期利率下行空间,叠加三季末资金波动加大,信贷社融回升,预计收益率震荡调整风险上升。第二,信用产品——仍有回报表现时间窗口:(1)短期利息环境无忧。(2)系统性信用风险推高信用利差尚不会到来。(3)资金面稳定支撑套息价值。(4)城投债大涨后仍是好资产。城投债仍然是低信用风险资产,具有票息和息差价值,也受理财需求支撑。(5)新发房地产公司债具有良好的一二级价值。新房地产发行人普遍经营稳健,现金流和流动性管理提升,发债进一步提升流动性和缓解违约风险,值得博取一二级价差机会。第三,转债产品——趋势不改,牛市不止。股指底部反弹趋势仍在,转债估值再度扩张,收益风险比在固定收益类产品中是最高的,建议增加转债仓位。理由:(1)经济回落利空已释放;(2)流动性不利因素已逐渐消退;(3)四中全会前改革预期强烈;(4)机构对股票资产配置热情仍高;(5)转债股性估值已处于扩张通道。 
 国泰君安证券 
 
利率策略:震荡调整 风险上升 
 
8月份利率债走势相对分化,国债窄幅震荡,套息价值带动金融债平坦化大幅回落,截至8月末,金融债已接近6月的全年低点。流动性宽松、货币信贷数据大幅低于预期、经济复苏乏力,叠加国务院降低融资成本、以及央行2次定向再贷款贴现政策,带动金融债走出一轮小牛市,长端下行超过20bp。 
 
8月银行间资金利率中枢回落 
 
数据来源:Wind,国泰君安证券研究 
 
展望9月份,基本面方面,受三季度工业生产、制造业和房地产投资基数走高影响,预计同比增速将继续回落。7月信贷金融数据超季节性下滑,银行惜贷情绪浓重,地方政府受制债务和财政收入掣肘,出台基础设施建设的积极性明显回落,经济复苏并非一帆风顺,基本面对债市仍有利但边际支撑力度弱化。
 
货币政策方面,央行在8月进行了两次定向再贷款和再贴现投放支持三农和小微企业,但以结构性定量宽松为主,对降准降息等总量全面放松政策持谨慎态度,预期影响大于实质,不改流动性趋紧的趋势。未来央行仍有可能继续出台定向降准、PSL和再贷款等定向宽松措施,市场博弈政策放松的预期增强,带来小幅交易机会。 
 
供给压力上升。9月利率债到期规模为1408亿,较8月份下降1307亿,净供给规模增加908亿,且三季度银行超储率降至年内低点,债券配置需求降温,债券一级市场将从卖方转向买方市场。但收益率曲线极其平坦化,已反映了市场对经济的悲观预期。10年国开中债估值收益率回落至4.96%的低位区间,接近于6月份的低点(4.87%)。 
 
收益率曲线极为平坦化,10Y-1Y国债43bp,10Y-1Y金融债利差61bp。整体而言,9月利率债策略是波动加大,控制风险。当收益率下行至相对低位后,由于基本面和货币政策都难以超出4-5月份而进一步下降和宽松,市场一旦充分预期了利好因素,很可能在“利好出尽”之时反而迎来小幅调整。9月短期货币资金利率和供需关系对收益率影响加大,如果没有短期利率大幅下行的催化剂,中长期利率下行空间有限,叠加3季度末资金波动加大,供给压力上升,预计收益率可能阶段性回升,应缩短久期,控制风险。 
 
9月份IRS易上难下,建议采取区间交易策略。5年期回购互换利率在8月整体呈现回落趋势,资金利率中枢回落和利率债现券下行修复,带动IRS互换利率从月初4.27%下降至3.91%,预计9月随着资金利率波动加大,IRS利率面临上行风险,方向性交易方面可支付固定利率。在债券与互换的基差交易方面,目前,2年期金融债与2年FR007之间的利差为83bp,3年利差为91bp,5年利差为96bp,高于2012年来的历史均值57bp、59bp和58bp,也高于2013年全年均值48bp、46bp和41bp,可以继续买入IRS并回购养券,做窄基差变动。 
 
利率曲线结构 
 
数据来源:Wind,国泰君安证券研究 
 
信用策略:仍有回报表现时间窗口
 
  第一,短期利率环境无忧。尽管信用债目前的总体利差水平较低,压缩空间有限,但短期内利差大幅拉大的可能性也相对较小,信用债仍然存在票息回报的时间窗口。短期来看,利率环境仍然不存在大的风险。即使基准利率小幅抬升,带动信用债利差小幅拉大,信用债在票息回报保护下,表现仍会优于利率债。
 
第二,系统性信用风险推高信用利差尚不会到来。从目前的情况看,8月信贷数据应明显好于7月。在信用债融资方面,8月净供给出现环比回暖,且发行利率下行,反映了发行人融资条件得到改善。尽管融资放量仍主要集中在城投债领域,产业债融资需求仍然较弱,但融资需求下滑主导的融资供给低迷,并不会给企业带来流动性冲击。另从房地产领域来看,公司债,陆续发行,反映了明显的融资改善状况,针对三农和中小企业的融资利好政策也仍在不断加码。总体看,这些尾部融资风险仍然处于下降通道。 
 
微观企业仍在滞后反映前期的融资宽松效果。即使后续融资继续收紧,反映到微观企业的信用基本面恶化和出现系统性的违约风险,也仍然需求一定的时间确认,而在此期限信用债的票息价值仍然丰厚。 
 
大面积违约与降低融资成本的政策目标相悖,会有对冲。个体信用事件仍然难以引发市场整体信用利差的急剧拉大。 
 
第三,资金面稳定支撑套息价值。目前市场与2013年下半年的根本不同在于资金面相对稳定,在较低的资金成本下,信用债虽然利差较低从而交易空间不大,但仍然具有票息价值和杠杆价值,从而会反过来支撑需求。 
 
第四,城投债大涨后仍是好资产。8月以后,城投债的一、二级市场异常火爆,城投债短期大涨后市场分歧加大。一方面,来自于地产下行,地方政府土地出让收入下降,从而导致财政能力的长期弱化;另一方面,修改预算法可能会导致存量债务的续期带来不确定。因此,核心问题在于政府是否具备公信力,以及金融条件的稳定性,从而决定再融资能力的强弱。预算法的修订实际上在强化以政府信用接管城投信用的长远预期。 
 
融资平台是“降低融资成本”的关键一环。本轮牛市与2009年、2012年有诸多不同。其中,城投债和国开债的紧密联动的特点较为明显,反映了上文“地方政府融资正常化”与“城投债信用再评估”下城投债的利率债属性更强。 
 
理财成本居高难下,仍然支撑高收益品种需求。从上半年披露情况看,截止到6月末,银行理财发行规模较年初环比上行24%左右,几乎达到了2013年全年的增速水平。利率市场化的趋势下,预计理财规模已经难以收缩,仍将是债券市场主要的资金来源之一。从资产结构看,考虑到城投债的信用风险明显好于产业债,以及配置信用风险较低评级产业债更简单,城投债将继续是理财户的主力配置品种。 
 
综上所述,在系统性信用风险可控的前提下,影响城投债估值的因素仍在于市场资金面。但从结构上看,政府降低基建类融资成本也将对城投债构成直接利好。后期融资环境仍将稳中向好,因此城投债没有太大风险。 
 
2014年理财增长仍快 
 
单位:万亿元 
 
数据来源:Wind,中国银行(601988,股吧)业理财市场报告,国泰君安证券研究 
 
第五,新发房地产公司债具有良好一二级价值。本轮房地产公司债发行人的情况来看,与此前的最大区别是,经过近年的紧日子考验,发行人开发风格普遍趋于稳健,账面现金流的管理较此前更为合理,基本没有出现大额缺口,账面也仍然保留了一定的流动性,短期偿债周转压力相对并不是很大;另一个方面看,这些发行人目前的存货构成相对更为合理,大多有一定的可售资源,在必要时可以降价销售加快回笼,提供一定的流动性补充;另外,公司发行公司债体现了融资条件的改善,在发债后的一段时期内,流动性提升,周转压力和违约风险下降。因此,在短期内房地产市场不发生系统性崩盘的情况下,发行人个体的违约风险暂时并不大,而发行利率普遍较高,有博取一二级市场价差的机会。 
 
转债策略:趋势不改 牛市不止
 
股指底部反弹的趋势仍在持续,8月份震荡调整给予牛市“中场”足够的休整时间,后续随着转债整体股性估值再度走向扩张态势,转债的收益风险比在固定收益类产品中是最高的,建议投资者增加转债仓位。 
 
  第一,经济预期回落的利空已经释放。从长期趋势来看,中国经济持续下行仍在继续,但从短期趋势来看,本轮经济企稳起始于4月下旬,主要源于两会以后的一系列“微刺激”政策的持续发力,经济预期回落的利空已经得到释放。 
 
第二,流动性不利因素已逐渐消退。年初以来的流动性宽松环境仍未改变,从实质宽松到预期更宽松的缺口是年内影响流动性的长期因素,但由于市场预期的全面降准降息一直未至,对流动性难免会造成不利影响。中期和短期影响流动性的不利因素分别为人民币汇率走势和IPO重启所冻结的资金。从当前的时点来看,对流动性不利的三个因素均已逐渐消退:(1)近期央行增加支农再贷款额度200亿元,并对贫困县追加1个百分点的利率优惠,已是年内第三次定向宽松政策,这显示了后续央行的定向宽松政策可能会持续,同时也让给全面宽松预期留有希望;(2)6月份以来人民币汇率持续升值的趋势在8月21日左右出现反转,一度让市场担心热钱的再度流出,但之后人民币汇率重回下行通道,打消了这一顾虑;(3)IPO重启叠加月末效应对资金面造成较大影响,但冻结的资金将在9月初解冻,亦使得短期流动性趋于宽松。 
 
第三,四中全会前改革预期强烈。除了影响经济和流动性方面的因素或将边际改善以外,9月份可能将是改革预期到改革落地的重要过渡时期,10月份四中全会即将召开,为了对三中全会提及的改革纲领有所交代,9月份可能会有多项改革政策公布。 
 
第四,机构对股票资产的参与热情仍高。沪指从5月初的底部反弹至今,月度上涨趋势已持续4个月,8月份最后一个交易日沪指大涨导致8月月K线收阳可以部分反映投资者对于后市的看好,其中机构对于股票资产的参与热情仍然很高。 
 
第五,转债股性估值企稳反弹。当前债券市场中的利率债大概率将会维持震荡格局,而趋势相对明朗的品种主要为高风险资产。其中,转债作为固定收益投资者越过投资A股仓位限制的替代品,将会继续受到青睐。 
 
  对应转债操作和标的层面,继续维持前期推荐的两种操作策略不变:一是继续配置大盘及中盘转债作为埋伏,等待上攻时机的到来;二是适度将账户仓位向小盘转债倾斜,抓住波段交易机会。标的方面,给予以下转债“增持”评级:非银(平安、国金),银行(中行),国企改革(徐工、隧道、石化),热点板块(南山、冠城、中海),小盘板块(海直、海运、华天)
 

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